《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、P<团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月strong>PI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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