核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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