分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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