主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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