来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(八千米多少公里zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经八千米多少公里(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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